甲公司20×7年12月31日的股票价格为每股5元。为了对当前股价是否偏离价值进行判断，公司拟对企业整体价值进行评估，有关资料如下：
（1）甲公司20×7年的主要财务报表数据（单位：万元）：
（2）甲公司20×7年末货币资金中经营活动所需的货币资金数额为营业收入的1%，应收款项、存货、固定资产均为经营性资产，应付款项均为经营性负债（其中经营性长期负债占60%）。营业外收入和营业外支出均为偶然项目，不具有持续性。预计未来的利润时，不考虑不具有可持续性的项目。
（3）预计甲公司20×8年度的营业收入将增长2%，20×9年及以后年度营业收入将稳定在20×8年的水平，不再增长。
（4）预计甲公司20×8年度的营业成本率可降至75%，20×9年及以后年度营业成本率维持75%不变。
（5）销售费用、管理费用、经营资产、经营负债与营业收入的百分比均可稳定在基期水平。
（6）甲公司目前的负债率较高，计划将资本结构（净负债/净投资资本）逐步调整到55%，资本结构高于55%时不分配股利，实体现金流量支付税后利息费用之后剩余的现金首先用于归还借款，归还借款之后剩余的现金全部用来发放股利。
企业未来不打算增发或回购股票。税后利息率预计为6%，以后年度将保持不变。税后利息费用按照期初净负债计算。
（7）甲公司的金融资产未来不会发生变化。
（8）甲公司适用的企业所得税税率为25%，加权平均资本成本为10%。
（9）采用实体现金流量折现模型估计企业价值，净债务价值按账面价值估计。
要求：
（1）计算甲公司20×7年年末的经营营运资本、净经营性长期资产、净经营资产。
（2）计算甲公司20×8年的净经营资产增加、税后经营净利润、实体现金流量。
（3）计算甲公司20×7年末的净负债、20×8年的净利润、20×8年的实体现金流量支付税后利息费用之后剩余的现金
（4）计算按照目标资本结构要求，20×8年末净负债的数额、20×8年需要归还的借款数额；判断20×8年是否能分配股利，计算20×8年末的股东权益和净负债。
（5）计算甲公司20×9年的税后经营净利润、净经营资产增加、实体现金流量以及支付税后利息费用之后剩余的现金。
（6）通过计算说明20×9年末的资本结构能否调整到目标资本结构，并判断从20×9年下一年开始，实体现金流量是否会发生变化，说明理由。
（7）计算甲公司20×7年12月31日的实体价值和每股股权价值，判断甲公司的股价是被高估还是低估。

答案：

本题解析：

（1）

经营营运资本＝经营性流动资产－经营性流动负债＝60000×1%＋3800＋3200－3000×（1－60%）

＝6400（万元）

净经营性长期资产＝经营性长期资产－经营性长期负债＝41800－3000×60%＝40000（万元）

净经营资产＝6400＋40000＝46400（万元）

（2）

由于“经营资产、经营负债与营业收入的百分比均可稳定在基期水平”，所以，净经营资产增长率＝营业收入增长率，

20×8年的净经营资产增加＝46400×2%＝928（万元）。

20×8年营业收入＝60000×（1＋2%）＝61200（万元）

20×8年的营业成本＝61200×75%＝45900（万元）

20×8年的销售费用和管理费用合计＝（900＋100）×（1＋2%）＝1020（万元）

20×8年的税后经营净利润＝（61200－45900－1020）×（1－25%）＝10710（万元）

20×8年的实体现金流量＝10710－928＝9782（万元）

（3）

甲公司20×7年末的净负债＝36000－（1200－60000×1%）＝35400（万元）

20×8年的税后利息费用＝35400×6%＝2124（万元）

20×8年的净利润＝10710－2124＝8586（万元）

20×8年的实体现金流量支付税后利息费用之后剩余的现金＝9782－2124＝7658（万元）

（4）

按照目标资本结构要求，20×8年末净负债的数额＝（46400＋928）×55%＝26030.4（万元）

归还的借款＝金融负债减少额，由于金融资产不变，因此，需要归还的借款＝净负债减少额，

即20×8年按照目标资本结构的要求需要归还的借款＝35400－26030.4＝9369.6（万元）。

由于剩余的现金7658万元小于需要归还的借款9369.6万元，因此，20×8年剩余的现金全部用来归还借款，不能发放股利，即20×8年的净利润8586万元全部留存。

由于不增发或回购股票，所以，20×8年末股东权益＝20×7年末的股东权益＋20×8年的净利润＝（8000＋2000＋1000）＋8586＝19586（万元）；

20×8年末净负债＝净经营资产－股东权益＝（46400＋928）－19586＝27742（万元）。

（5）

由于20×9年营业收入等于20×8年营业收入，20×9年的营业成本、销售费用、管理费用与营业收入的比率不变，所以，20×9年的税后经营净利润＝20×8年的税后经营净利润＝10710（万元）；

根据“经营资产、经营负债与营业收入的百分比均可稳定在基期水平”可知“净经营资产占营业收入的比率不变”，并且“20×9年营业收入＝20×8年营业收入”，所以，20×9年末的净经营资产＝20×8年末的净经营资产，即20×9年净经营资产增加＝0。

20×9年的实体现金流量＝20×9年的税后经营净利润＝10710（万元）

20×9年税后利息费用＝27742×6%＝1664.52（万元）

20×9年的实体现金流量支付税后利息费用之后剩余的现金＝10710－1664.52＝9045.48（万元）

（6）

20×9年末净经营资产＝20×8年末净经营资产＝46400＋928＝47328（万元）

按照目标资本结构要求，20×9年末的净负债＝47328×55%＝26030.4（万元），20×9年需要归还的借款＝27742－26030.4＝1711.6（万元），由于20×9年剩余的现金（9045.48万元）大于按照目标资本结构要求归还的借款（1711.6万元），所以，20×9年末的资本结构可以调整到目标资本结构。

实体现金流量＝税后经营净利润－净经营资产增加，由于从20×9年下一年开始税后经营净利润不变，净经营资产不变，所以，从20×9年下一年开始，实体现金流量不会发生变化。

（7）

实体价值＝（9782＋10710/10%）/（1＋10%）＝106256.36（万元）

20×7年末净债务价值＝20×7年末的净负债＝35400（万元）

股权价值＝实体价值－净债务价值＝106256.36－35400＝70856.36（万元）

每股股权价值＝70856.36/8000＝8.86（元）

由于每股市价（5元）低于每股股权价值（8.86元），所以，甲公司的股价被低估。

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